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第9部分（第2页）

巴菲特认为，企业发展过程中很少能遇到一帆风顺、没有任何意外的经营环境，他和芒格就从来无法预测伯克希尔公司下一年度到底能赚多少钱，甚至不知道下一个季度的盈利额是多少。所以，当有些上市公司声称它们将来的经营业绩会如何如何时，他总怀疑其中有诈。

他相信，公司管理层一旦作出这样的预测（承诺），而事实上又因为某种原因实现不了，公司管理层就会被迫造假去凑出这个数字来。

【投资心法】财务年报虽然可能遮遮掩掩，但大致上能反映公司经营概貌。尤其是当你能去伪存真时，就能据此准确预测股票价值了。财务报告读得越多，你的预测能力就越强。

根据报表调整所有者权益

会计师的工作是记录，而不是估值。估值是投资者和经理人的工作。会计数据当然是企业的语言，而且为任何评估企业价值并跟踪企业发展的人提供了巨大的帮助……但是，经理人和所有者要记住，会计仅仅有助于经营思考，而永远不能代替经营思考。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特认为，预测投资对象，很重要的一点是要看所有者权益。但是一定要记住，这里的所有者权益并不能从财务报告中简单地摘录过来，而是要经过一番转换、调整，才能更好地反映问题实质。

巴菲特始终认为，最能代表上市公司内在价值的不是每股盈利，而是这种盈利持续增长的能力。根据他的理解，所有者权益应当通过以下几个部分计算得到：①＋②－③，这和财务年报中的现成数字以及上市公司招募说明书中的解释是不一样的，所以需要进行转换、调整。

上述公式中的各部分分别是指：

①财务报告中的公司收益；

②折旧、损耗、摊销费用、其他非现金费用；

③企业为维护长期竞争地位和单位产量，每年用于厂房、设备的资本性支出，以及因此需要追加的流动资金投入。

对于大多数不具备财会知识的投资者来说，要搞清上述概念并不是一件容易的事。不过巴菲特指出，在美国华尔街上那些投资公司报告中出现的“现金流”概念，实际上是很荒谬的。因为在这些数字的计算公式中只有①＋②，而没有减去③。即使在上市公司的招募说明书中，大多数也是这样进行欺骗性介绍的。

那么，如果没有减去第③部分，说明了什么呢？实际上这就等于表明，这些上市公司永远不需要更新、改造、整修。就好像这样的公司永远都能荣登商业金字塔顶尖，永远能够成为最现代的商业企业明星一样，可是这又怎么可能呢？

巴菲特假设说，如果在美国发行股票的所有上市公司，都是采用这种推销书，并且这种推销书都可信的话，美国政府对全国厂房、设备开支的预算可以减少90％。

巴菲特说，值得注意的是，上述第三部分确实是很难作出正确测算的，有时候甚至只能做出某种猜测，所以在评估所有者权益大小时，不会得到像财务报告中那样的精确数字。

不过，尽管没有精确数字，还是应当把所有者权益作为评估企业内在价值的真正指标，而不是用精确数字来表示财务报告中的每股现金流量。在这个问题上，他完全同意经济学家凯恩斯的观点：宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。

巴菲特说，大多数上市公司管理层不得不承认，为了保持公司在企业竞争中的有利地位和目前的单位产量，他们不得不投入比②更多的资金，从而使得③大于②。这样做的结果，必然会导致财务报告中的每股收益夸大了所有者权益，因为它有一块很大的部分没有去掉。

例如，目前在大多数石油行业中就都存在这种现象。如果它们仅仅只需要支出②的话，从实际情况看，它们的业务肯定会受到严重萎缩。

巴菲特在伯克希尔公司1986年财务年报中，以收购斯考特·费泽公司（Scott　Fetzer）为例，来说明这一点。他说，按照会计准则来计算得到的净利润，实际上并不能反映真实的所有者权益，真正能够反映所有者权益的，应该是在保持公司长期竞争优势的前提下，可以给股东分配的长期自由现金流。

巴菲特说，在他收购的喜诗糖果公司，仅仅为了保持长期、有利的竞争地位，每年的资本化开支就会比折旧费用高出50万～100万美元，这一点也不奇怪。正因如此，他总是将摊销费用和其他收购价格分开来计算。并且他认为，这样分开计算所得到的收益，比财务报告中所载明的收益，更接近于所有者权益。

【投资心法】投资者可以简单地记住一点：如果上市公司的初始支出巨大、后期支出很小，就可以用现金流来测算；如果是制造业、零售业、采掘业、公用事业公司，就一定要用巴菲特在这里推荐的办法，扣除第③点后进行测算。

经济商誉代表公司竞争力

35年前我得到的教导是要重视有形资产而回避那些大部分价值是经济商誉的企业，而现在我的想法已发生巨大转变。但过去的偏见使我在许多企业分析上出了错，尽管其中有极少数是下属执行不力，但绝大多数是我本人坐失良机。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特认为，经济商誉代表着公司竞争力，所以在估测股票价值时，一定要考虑这一点。他说，投资者走向真正成功的唯一机会，就是寻找超级明星企业股；而能够称之为超级明星企业的股票，它们都有一个共同特征，那就是具有长期持续的竞争优势。

这一点体现在财务报告上，就是拥有历史悠久的、影响力巨大的无形资产；对有形资产需求相对很小；能够远远产出超过产业平均水平的投资回报率。

不用说，这种能够远远超过产业平均水平的投资回报率，就是巴菲特所称的“经济商誉”。他总结说，他最喜欢的超级明星企业，是那种“拥有具有持久经济商誉并且对有形资产需求最少的企业。”

事实上，如果根据债券价值评估模型，要对企业进行股权价值评估，债券的本金就相当于企业有形资产，债券的利息就相当于企业未来的现金流。

不难看出，债券本金越小、利息越大，就越好；同样地，在一家上市公司中，有形资产越少、未来能够产生的现金流越多，企业的内在价值就越高。

除了这种常识以外，不难理解，企业中的有形资产会因为通货膨胀因素不断贬值，更不用说随着生产经营过程的开展，还要不断折旧、损耗了。而经济商誉不但不会贬值，而且还会随着通货膨胀因素不断增值。

怎样来理解经济商誉这个概念呢？巴菲特举例说，如果你去买喜诗糖果公司的巧克力，营业员告诉你说正好卖完了，推荐你购买另一种巧克力。这时候你宁愿多走几步路，穿过一条大街去买喜诗巧克力；或者有时你愿意多掏5分钱购买你喜欢的喜诗巧克力而不是其他品牌，这5分钱就是经济特许权的价值。

巴菲特说，这种经济特许权的价值无处不在、无时不有，所谓低价竞争策略在这里根本不起作用。你看到有谁在情人节晚上买了2磅巧克力给情人，对对方说，这次选购巧克力的时候，我特地选了一种价格便宜的吗？根本不可能出现这种情况。

巴菲特用这个例子是要说明，投资者在买入股票时，应当优先选择拥有强大经济特许权、较强现金创造力、巨大无形资产的公司，而不要一味从价格上比较哪个品牌的“巧克力”价钱更便宜。

巴菲特非常喜欢用喜诗糖果公司的例子来说明问题。实际上，正是从买入这只股票开始，他才彻底抛弃过去那种捡便宜股票的“雪茄烟蒂”式投资方式，走上一条追求明星企业的投资之路。

要知道，1982年喜诗糖果公司的有形资产净值虽然只有2000万美元，可是当年却创造了1300万美元的税后利润！

经济商誉是一个经济概念，许多缺乏财务知识的投资者对此仍然不太好理解。需要指出的是，经济商誉?

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